中興通訊钜額罰款後H股反漲8%,A股復牌將如何?

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©視覺中國
"去年3月美國政府聲稱中興通訊及其三家關聯公司違反了美國相關出口禁令,被列入出口限制名單,限制美國供應商向中興通訊出口包括晶片在內的美國產品。剛好一整年過去,中興通訊公告稱已就美國製裁法律情況的調查達成協議,同意支付合計近12億美元的罰款。如此重罰之下,港股市場反應出人意料地大漲8%。利空出盡?可以放手一搏了嗎?"

3月7日,恰逢2017年中國兩會,中國通訊行業超級巨頭之一中興通訊釋出公告,已就美國商務部工業與安全局(BIS)、美國司法部(DOJ)及美國財政部海外資產管理辦公室(OFAC)對公司遵循美國出口管製條例及美國製裁法律情況的調查達成協議。鑑於公司違反了美國出口管製法律,並在調查過程中因提供資訊及其他行為違反了相關美國法律法規,公司已同意認罪並支付8.924億美元罰款及暫緩執行的3億美元罰款,合計近12億美元罰款。

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這是一筆任誰都會發顫的钜款:按照2015年歸屬上市公司股東的扣非淨利潤25.78億人民幣計算,這筆罰款相當於公司3.3年的淨利潤總額。

但,資本市場的理解非常出乎意料:公司A股停牌,港股卻低開高走,資金蜂擁而入,最高上漲超過8%。按A股的任(人)性,不出意外,明天A股復牌走勢隻會更暴戾。

這再明白無誤地表達了資本對這個事情的理解:此時的中興通訊,公司能否涅槃重生也許還未確知,但至少從股價上,值博率已經很高了。

非常巧合的是,中興事發,也恰好是在去年3月7日,兩會期間。

去年兩會期間,中國最大的通訊裝置上市公司,一度被前資訊產業部部長驕傲稱為“巨大中華”之一的中興通訊,被一場不期而至的風暴捲入漩渦之中:2016年3月7日,美國商務部工業與安全局(BIS)在其官方網站公佈訊息,決定對中興通訊旗下四家公司實施出口限制措施。

中興通訊的A股、H股也隨之雙雙停牌。

美國商務部工業與安全局(BIS)給出了處罰中興通訊的詳細原因及說明,以及不知從何渠道拿到的鐵證:中興通訊的內部機密檔案——《進出口管製風險規避方案》。

在上面的內部機密檔案中,中興通訊詳細分析了美國的出口管製製度,並設計出通過設立、控製和使用一系列“隔斷”公司,而不需經過授權就可向受美國製裁國家非法地再出口受控產品的計劃方案。該報告的封面有包括部門領導、公司主管領導和公司總裁的手寫簽名的批覆“同意”意見。

從檔案可以看出,中興通訊違反美國出口管製製度,向包括伊朗在內的受製裁國家再出口美國受管製產品,這一事實確實存在,而且中興通訊內部對於此舉會違反美國出口管製製度也有非常清晰的認知。

這事出來後,各方反應不一,有政治陰謀論說,有中美國家博弈說,來自資本市場的詰問則最為勢利和赤裸:作為一家中港兩地同時上市的公司,公司管理層憑什麼明知其行為會對公司經營造成極大風險還為之,誰來承擔投資者的損失?

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很明顯,這些屁股決定腦袋的解讀與詰問,明顯太low。

我們更應該在意的是:中興通訊如何從一家當年與華為並駕齊驅的“優等生”,淪落到今日落魄街頭的?

冰凍三尺非一日之寒。

其實今日之中興,早已非昔日之中興。盛名仍在,其實早已千瘡百孔,即使沒有美帝的製裁,從輝煌之巔隕落也應是遲早的事——只要這些衰落基因不改,買入中興通訊就依然還是賭博,區別隻在於值博率的高低。

我們先翻翻中興的輝煌歷史。

1998年,時任前資訊產業部部長的吳基傳取了當時業界四家已成規模的通訊裝置製造商名字的第一個字,叫響了通訊領域“巨大中華”的名號:巨龍、大唐、中興、華為。

吳基傳部長當時取“巨大中華”這個名字,應該心裡也是有一箇中華帝國夢?

同年,華為銷售額達到89億元,中興為40億元,巨龍則超過了30億元,剛成立的大唐也有9億元。而從利潤水平來看,銷售規模最小的大唐,其利潤也在億元之上。

但因為被植入天冠地屨的企業文化基因,核心競爭力早已霄壤之別。

或許只是巧合?經過18年的歲月磨洗,三家國企,巨龍已不知何處,大唐另尋發展,中興每況日下,唯有四家企業中的唯一一家民營企業華為,一騎絕塵。

華為在2009年財報中首次披露股權結構,華為控股是100%由員工持有的私營企業,創始人任正非持股約1.4%。任正非曾說:“20多年來,我們基本是‘利出一孔’的,形成了15萬員工的團結奮鬥”。華為獨特的機製造就其“狼性”基因及超群的競爭力。

反觀中興,儘管近年來,也實施了股票期權激勵計劃,但員工覆蓋面不超過5%。當然,高管利益絕不會受損,而是會以各種方式得到保證:做過港股的,都應該知道摩比發展(947.HK)與高管千絲萬縷的聯絡?

二者的凝聚力、向心力、戰鬥力高下立分。

任正非,或者華為的任何一個員工,也許會想著法子折騰華為,但一定是往好了去折騰:因為公司是自己的。但中興就完全不是那麼回事了。

起步時中興收入是華為的一半,今日中興的銷售收入已只是華為的一個零頭(見下圖):

下面這張圖也許能把收入趨勢看得更清楚:2010年後,中興一路走下坡路,而華為卻開始以更陡峭的斜率增長。

至於利潤總額,截止2015年公開披露資料,華為當年利潤為369億,中興僅僅是可憐的32億,連華為的十分之一都不到。

在國際市場上,二者近乎同期起步,之後卻表現各異。

進入2010年之後,華為領先中興的優勢被幾何數量級地迅速拉大。作為發展中國家的通訊公司,進軍歐美高階市場難度巨大,華為在歐美高階市場表現遙遙領先於中興(見下表)。根植於兩家公司內的企業文化基因和體製的差異,造就了中興、華為如今在國際市場的巨大差距。

而作為高度技術密集型行業,研發歷來是此領域的投入重心。華為實施“領袖型戰略”,強調高投入高壁壘形成絕對技術領先,目標就是“做老大”,“領跑”。而中興技術研發的核心要點僅在於適應成熟的市場,是一種僅為了“活著”,“跟跑”的戰略。這令二者毛利率越拉越大。

我曾經有幸去參加了一次中興在香港的業績釋出會。那是我參加過的最壓抑和憋悶的業績釋出會,整個會場死氣沉沉,如同一場追悼會。中興高管回答每一個問題,必先回頭看看侯董事長的臉色。

十分鐘後,我就坐不住了。溜出會場,通知交易員:賣出全部中興通訊。

俗話說,瘦死的駱駝比馬大。中興的行業地位、營收規模、技術積累擺在這裡,而5G催生的行業需求也擺在這裡,這都說明中興並不是一個沒救的爛攤子。

現在我們需要討論的是:影響中興的因素發生了哪些變化,現在買入中興,值博率到底有多高?

我們開始動刀,把這家公司好好解剖一下。

先來看營收情況

2007-2015年間營業收入逐步增加,尤為突出的是2007-2011年,這也正是運營商最輝煌的時期。隨後的2012-2013年營收出現了小幅下滑,在2013年見到營收同比增長率和營收金額的最低穀,2013年12月工信部發放4G牌照後,運營商加大投入,營收也順利成章的再次走上復甦的道路,營收同比增比率逐漸回升。

這樣的增長還能持續麼?

2014-2015年國際五大通訊廠商的業務統計資料顯示,愛立信、阿朗、諾基亞都出現營收下滑趨勢,只有華為和中興保持了增長趨勢。

一方面,中國本土是世界上最大的運營商市場,國產化趨勢下最受益的是華為和中興。另一方面華為、中興在技術上同海外市場巨頭間的差距也越來越小,因此在海外市場也保持了穩定的增長勢頭。與此同時,鑑於招標法的要求,華為雖然佔據較大份額,運營商出於對華為壟斷的擔憂也會給中興穩定的市場份額。

5G時代,對裝置更新換代的需求更大,這個市場也更大,因此中興的營收不但不會減少,還會繼續增加。

再來看利潤率情況

2007-2010年間,平均淨利潤率在4%,2012年中興通訊在營收微降的情況下钜虧,然而旗下子公司獲利依然豐厚。年報顯示,僅中興通訊合併報表的13家主要控股子公司和參股公司,淨利潤總額就超過25億元。背後亂象是在中興通訊一系列關聯交易公司,大多有中興通訊創業元老、高管骨幹及親戚持股的企業參與其中,存在層層持股、交叉持股、間接持股的情況。

塵埃落定,管理層的重大調整帶來新的治理思路,新的合規流程。在一封致全體中興通訊員工的郵件中,新任董事長趙先明表示:“我們需要反思自省,高度重視合規合法、反腐倡廉”表明願意通過“節流”的方式提升業績。這對沉痾宿疾的中興是一劑良方。

說幾個現象:

1、2017年1月外媒報道中興將裁員3000人,其中1/5是表現欠佳的手機業務部門,精簡手機部門無他,利潤率太低。

2、研發投入的提高

意識到沒有自主產權受製於人的困境,中興開始在5G和晶片方面大幅增加了研發投入。憑藉在5G領域的深耕,中興面向5G的天線、多址、SDN技術已全球領先,實現了5G核心技術Massive MIMO在4G時代的提前商用,已在全球30個國家部署了超過40張Pre5G Massive MIMO網路。高技術含量意味著高毛利率。

3、行業集中度提高

2016年是諾基亞和阿朗以獨立公司名義釋出財報的最後一年,2016年通訊裝置市場隻剩下華為、愛立信、新諾基亞及中興四家廠商。對通訊裝置商而言,行業集中度的提升也意味著無序競爭的減少,倖存者的利潤率有望提升。

事實是這樣的麼?

根據中興釋出的2016年業績快報,因計入美國ZF罰款8.92億美金,公司虧損23.5億,若扣除罰款一次性因素,公司淨利潤為38.25億。公司一季度業績預告淨利潤11.5-12.5億,同比增長21.12%-31.65%。

同時看到罰金8.92億美元以一次性方式落地,但計提是在2016年,對未來公司發展和估值不構成影響,公司資產負債率為65%,罰款對公司經營衝擊有限。市場已消化了製裁的利空,美股中興通訊的一些主要光通訊供應商如Oclaro、Finisar等在事件剛發生時股價也中槍,一年後的今天則創了新高。

當營收取得20%以上的增長,同時毛利率回到07-08年4.5%的水平(在現在的基礎上增加一個百分點),PE就回到個位數水平了。

今年ZF工作報告中,提及大力推進5G發展,中興與華為作為國內唯二的規模以上通訊裝置製造商,無論出於國家反壟斷,還是出於運營商供應鏈平衡,兩者共存的局面必然長期存在,經此一役,公司治理有了大幅改善,加上5G的機遇,也許未來並沒有那麼差。

總結

經歷了此次劫難的中興通訊,在高歌猛進的華為面前顯得非常落魄,然而它依舊是個貴族。福兮禍之所伏,禍兮福之所依,中興依然擁有技術的卡位和龐大的客戶規模,以及新的治理理念,5G當前,在一個向好的通訊行業裡,買入中興通訊,這是一場確定性較高的賭博。


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