如何給股票估值? 看完選股不發愁!

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說到價值投資,想起了學生時代看到的一些書,內容大抵忘記的差不多了,現在乍一想起來,腦中卻隻出現這麼幾句話:第一句是“買股票就是買公司”,第二句是“任何證券標的都有風險,你需要的只是與風險相符的收益”,第三句是“安全邊際”。我挺驚訝的,我甚至都沒想到這三句話已經對我的影響如此之深。

對於價值投資,估值當然是首要問題。這裡寫點我的思考,一是想拋磚引玉,能跟大家一起討論討論,二是梳理下自己的思路,希望對以後投資有所幫助。

估值方法有很多,大概可以分為兩類,一類是相對估值法,一類是絕對估值法。

一、相對估值法

相對估值法比較簡單,例如PE、PB、PS、PEG等方法,這些方法往往是和同類對比、或者是和歷史對比。測算過程簡單實用,也是IPO和資產收購等報告裡面常用的估值方法之一。以PE為例,如果對目標公司的盈利預測不準確,對標公司的市盈率不合理,都可能會造成股票估值巨大差異,這也是近期A股收購估值處在質疑的風口浪尖的原因之一。

1、對於PE、PB估值法

雖然經常被使用,但是不代表是合理的,這類方法最嚴重的問題就是忽略了不同公司之間千差萬別,並且對於對標公司的PE和PB等指標是否合理性考慮不足。例如萬達院線收購萬達影視時,對於傳奇影業的估值,我就覺得挺不嚴謹的,主要體現在這幾個方面:1)傳奇影業未來三年的盈利偏樂觀。主要體現在對未來擬拍攝電影的盈利信心偏樂觀上(注:對整合後公司管理成本的下降說法比較認可),缺乏足夠同類型電影票房趨勢、市場特點和消費者行為變化等資料支撐。2)對標公司和傳奇影業的對比,不夠深刻和到位,僅僅提供了幾家公司的市盈率對比,傳奇影業的收購市盈率相對比較低就是認為是合理了,量化程度明顯不足(為什麼低這麼多就合理了呢?)。並且報告中對標公司的市盈率是預測市盈率,不是真實的動態市盈率,主觀因素太強,也不知道是怎麼來的預測值,可不科學,合不合理。

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2、對於PS估值方法

近期對網際網路公司估值比較流行的PS方法,更是充滿了爭議性。這涉及到很多估值的根本問題。對於公司估值來說,最根本的是不是以利潤為基礎?舉個例子,最近有網友認為網宿科技,年收入僅30億左右,就獲得了500多億的市值;而南方航空此類公司,年收入上千億,市值才800多億。但是從利潤來看,兩者卻天差萬別,網宿科技30億營收就有8億多的利潤、南方航空1100多億營收只有50億左右的利潤。市場上還有一種觀點,就是網際網路公司先做營收規模,未來再收割利潤,這個觀點常見於樂視、京東等類型公司。這種觀點很值得深思:

1)營收規模起來了,是不是利潤就可以收割?什麼情況下,未來才可以收割利潤呢?我覺得這方面市場的思考明顯不夠,商業角度來看,營收規模和利潤建立並沒強依賴關係,並不是營收規模大未來盈利概率就大,須不知有多少公司營收起來了直至破產都還沒有獲得盈利。在行業一直是飽和競爭時候,利潤往往是可遇而不求的事情,近幾年網際網路發展很少出現壟斷,新競爭卻層出不窮,對利潤的創造可不是什麼好環境,不能取得壟斷地位的情況下,收割利潤有點困難。

2)營收規模起來,是不是盈利就會容易一些?經常有股民認為,營收這麼大,隨便降一下成本公司就可以獲利,需不知粗放式削成本是對公司運作很危險和不利的,一家公司的成本常一方面取決於經營效率和能力,如果經營效率和能力本身就比較好,未來哪來的降成本空間?這還會陷入一種悖論,是不是這家公司的營收能做到這麼大,就是因為犧牲了利潤打價格戰得到的呢,如果公司要得到利潤,提高價格,會不會消費者不認可了(京東有這個徵兆,價格不便宜後,消費者的消費動力有所降低),造成營收的崩塌呢?消費者對網際網路公司的忠誠度和粘性其實並不高,很多公司都在想各種方面提高使用者粘性。

3)PS方法需要對營收類型進行分類,再作估值。不是什麼的收入都可以用同一個PS去估值,比如樂視的網際網路服務收入和硬體銷售收入,兩者明顯就不能用同一個PS去估值。

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所以應用PS估值方法時,我們要慎重,要細分場景,要分析公司特點,要預測未來收割利潤能力。有這些思考過程,PS估值才會客觀合理。我覺得能在未來利收割利潤的公司,一般是那些在開拓期能大量積累使用者規模,在未來通過使用者運營提供生態產品或服務收割利潤的公司。PS估值,關鍵在於公司未來有沒有可預見的收割利潤模式和場景,關注的點應該是使用者規模而不是營收規模,留意的地方應該是盈利模式和商業模式。

3、對於PEG估值方法

PEG估值簡單易行,且具有一定合理性,是利潤貼現模型結合實際經驗後的一個簡化測算版本。這個方法,也經常有人用錯,主要就是用近三年的利潤平均增長率去估算,正確的是用未來三年的利潤平均增長率。在利潤增長方面,歷史三年跟未來三年數值經常有很大差異。

我覺得估值應該是對未來的估值,用歷史的資料去驗證和測算,這更多反映的是歷史估值。歷史的資料用於判斷和估算公司的未來方法很多,但絕不是等同歷史或者簡單的保守壓低就行了。

二、絕對估值法

絕對估值法主要是基於未來貼現到現在的測算方法,至於用什麼去貼現就出現了不同的模型,例如股息(分紅)貼現估值模型、現金流貼現估值模型、利潤貼現估值模型等等。不同的貼現內容,體現了不同的估值思路。例如股息(分紅)貼現估值背後的思想就是實際分到投資者手裡的價值才是真正的投資價值;而利潤貼現模型背後的思想就是我是公司的股東,公司的利潤就是我的。總的來說,這種貼現模型綜合考慮的因素比較多(例如公司的盈利和風險都考慮到了),是相對科學一些的。

為了說清楚這個貼現原理,我舉個理想的場景吧:一筆資金1000元,存銀行的一年利息率為10%,也就說每年投資者都可以獲得100元的利息;現在有一家公司,它的盈利非常穩定,幾乎跟銀行存款收益一樣穩定,公司每年都可以獲得100元利潤,不增不減,那這家公司你覺得值多少錢?它隻值1000元,這就是他的估值,因為這家公司跟銀行存款1000元沒有什麼區別(都只能產生100元利潤),沒有人用1001元去換一個1000元的存款,這不符合邏輯。這個利率就是貼現率。從這個場景,你可以看到利率10%,利息沒有增長的情況下,估值放大了10倍(1000元存款=100元利息*10),這10倍就是市盈率。這就是市盈率的本質!

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那麼對於具體公司來說,盈利肯定是不穩定的,有的在增長、有的在下降、有的上下波動很大,這就引發出了兩個問題,1)盈利的預測;2)貼現率的預測。不同公司的貼現率肯定是不一樣的,這也是風險利率!風險利率的客觀測算,你可以參考CAPM模型的思想,盈利波動大、未來預期不明朗的公司的貼現利率肯定是要高一些的。同時,從貼現的數學方法(大家可以算一算),也可以知道,盈利保持增長狀態,可能估值是明顯不一樣的,同樣的場景,若利息保持每年增長5%,市盈率可以去到20倍,是不增長時候市盈率的2倍。所以公司的利潤增長越快,市盈率自然越高,當然增長必須是長時間具有可持續性才能獲得高市盈率估值,偶發性的增長,對估值的幫助不大。

目前很多採用此類模型估值的,經常低估了風險利率(這個利率對估值測算影響非常大),非常樂觀,主要原因是隻用公司歷史的盈利資料去測算,沒有考慮到公司運營、商業模式等因素,我建議估值的時候,貼現利率以資料測算為基礎,加入個人對公司的理解,做些微調。

綜合以上估值方法,最需要解決的兩點的是盈利的預測、風險利率的估算,而要做好這兩點,沒有長時間跟蹤和洞察一家公司是不可能的。這就是價值投資普遍交易頻次很低,關注公司非常聚焦的原因之一。

其實股票估值還有很多內容沒說,還有價值投資的策略等等,價值投資策略是跟安全邊際等方面相關的,我的理解可能也是階段性的體會,也不太成熟和到位,待有機會再跟大家交流和探討。

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